钱荒魅影之“钱荒”往事 2013年历史不会重演

 尽管本轮A股回调从上个月才开始，而流动性的收紧其实可以追溯至更早的去年10月，10年期国债收益率从去年底的2.65%一路飙升至如今的3.69%，逼近两年新高。曾经在2013年的时候也出现过钱荒导致股债双杀的情形，现如今利率飙升股债双杀，市场不免将两轮调整联系起来。

　　2013年钱荒背景和成因

　　2013年6月起，货币市场同业利率飙升，金融机构拆借违约的谣言四起，一时恐慌情绪蔓延，隔夜SHIBOR利率一路飙升到9.58%，上证综指也从2320点一路跌到1853点，股债双双呈现凋零的迹象。要理解2013年的钱荒，还得回顾当时的经济环境。

　　由于2008年“4万亿”投资刺激的后遗症，2010年国内经济曾出现通胀和房地产泡沫。为了抑制经济过热，宏观调控不得不采取偏紧的路线，当时对银行的表内资产监管也有所加强。在此背景下，银行选择通过理财等方式投资信托等非标资产，然后再透过信托投资原本受限的标的资产，从而绕开了监管约束，使银行资金流入了地方融资平台、房地产企业以及产能过剩行业等，获得了高额的收益。银行之所以有动力这么做，除了与上述行业的回报高以外，还与当时理财业务不需计提风险拨备，也不占用授信规模有关。在银行的监管套利之下，非标资产规模迅速扩张，信托资产余额同比增速从2011年6月的28%攀升到2013年6月的70%。

　　非标业务的快速发展引发了监管层的注意。一是通道业务的多层嵌套增加了系统性风险，加大了金融监管的难度。二是非标规模的迅速扩张间接推高了M2增速，给当时的通胀造成一定压力。三是杠杆机制的引入放大了金融市场的波动性。四是资金期限错配下资金池模式存在一定的风险。正是这些问题的存在，监管层下定决心对非标业务进行整改。

　　央行一系列偏紧的货币政策最终诱发钱荒。继银监会理财新规之后，银行仍旧采取各种方式进行监管套利，央行决定通过收紧流动性来惩治这种行为。一方面，2013年上半年通过公开市场操作实现货币净回笼4780亿元，而在2012年下半年时仍处于大规模净投放的状态。另一方面，央行还在2013年5月重启了央票的发行，并对到期央票进行续作，6月还停止了正回购。由于同业杠杆的助涨助跌，随着央行对流动性的不断收紧，最终在6月份时发生了钱荒。

　　两轮钱荒比较分析

　　2013年钱荒可以说是银行过度发展非标业务所引发的流动性收紧，而此次钱荒则与银行委外业务过快扩张有关。2014年以来的货币宽松给金融市场注入了大量流动性，银行委外资金的入市带来了债券市场的3年牛市，资产荒的论调不绝于耳，直至2016年10月起债券市场才进入调整。尽管债券价格在去年12月至今年3月曾出现一轮反弹，然而4月开始，随着监管加强和去杠杆力度的加大，国内债市又出现了新一轮收益率的攀升，如今中债10年期国债到期收益率升至3.63%，10年国开债至4.35%，10年非国开债至4.5%以上。尽管目前债券市场收益率与2013年相比仍有不小差距，但如果考虑到信贷利率的比价效应，本轮钱荒的程度并不比2013年小。

　　那么应该如何看待两轮钱荒？

　　首先，两轮钱荒都是发生在货币宽松周期的尾部，由于流动性陷阱的存在，货币无法进入实体促进经济的增长，同时受较高的期限利差形态影响，大量宽裕的短期流动性流入不同的长期资产，造成资产泡沫化和资产荒。而区别主要在于银行资金流入的资产类型不同，如2013年通过信托通道进入了非标资产，2016年通过银行委外进行债券的加杠杆投资。其次，两轮钱荒发生时都面临外部流动性的收缩，2013年时恰逢美联储退出QE，现今美国则率先进入加息周期，甚至不排除接下来将出现缩表。再者，两轮钱荒发生时国内基本面都处于较好的时点，这点也容易理解，钱荒的本质在于监管层试图主动降低金融体系的杠杆和风险，倘若当时经济环境较差，是不支持监管层采取紧缩策略的。

　　耐心等待流动性改善的信号。我们无从得知监管层调控的具体底线在什么位置，也很难判断当前3.7%的10年期国债收益率是不是代表了中期货币的利率顶，后续还需多多留意监管政策的变化。需要注意的是，即便监管维持现有水平不再加强，从过往经验看，其造成的流动性紧张局面也还将持续一段时间。如果流动性没有得到根本解决，无论债市还是A股都不会真正止跌回稳。因此，不妨将眼光放长远些，短期反弹行情多看少操作，从概率上来讲，很难确定目前这个点位是否为年内的最低位置。